Česká ulička corporate governance I

21.10.2008

pro Finanční management, 20.10.2008 ing. Jana Klírová, CGPartners

Ještě před několika měsíci platilo, že pokud corporate governance veřejně obchodovatelné společnosti vyváženě respektuje zájmy všech akcionářů, má to pozitivní vliv na výkonnost firmy. Výzkum ABI ve Velké Británii potvrdil, že společnosti dodržující best practice corporate governance mají o 18% větší návratnost na akcii.
„Dobrá správa a řízení společností (corporate governance) vede k dobré výkonnosti. Asi nejsem schopen toto tvrzení empiricky dokázat, ale mohu dokázat, že špatná corporate governance vede ke špatné výkonnosti. A pokud si mohu vybrat, budu vždy volit dobrou corporate governance,“ říkal guru Ira M.Millstein, děkan pro corporate governance na Yale School of Management.
Svá tvrzení opíral o empirická data dokazující jeho slova. Šetření potvrzovala nižší volatilitu výnosů u dobře spravovaných společností. Podle průzkumu, který analyzoval finanční data 361 FTSE společností od roku 2004 do roku 2007, standardní odchylka výnosů těchto společností byla o 9% nižší než u společností, které nesplňovaly požadavky best practice. 

V posledních měsících koncept závislosti výkonnosti firem na správě vyváženě zohledňující zájmy všech akcionářů, tj.koncept opřený o Kodex OECD, podle Millsteina přestává být funkční. Řekl to 9.července 2008 v Londýně ve své přednášce proslovené na počest guru britské corporate governance Jonathana Charkhama, nazvané „Správní rady a jejich členové v prostředí akcionářů s konfliktními zájmy“. Popsal v ní současné kapitálové trhy jako novou krajinu, zarostlou bujnou vegetací stále se rodících nejrůznějších finančních produktů Přirovnal je zoologické zahradě obydlené individuálními a tradičními akcionáři typu penzijních a investičních fondů, ale i dalšími institucionálními vlastníky jako jsou hedgeové fondy s 2 biliony dolarů aktiv, private equity funds, sovereign wealth funds (jako je Abu Dhabi pumpující do firemních aktiv denně 1 miliardu dolarů, singapurský státní fond disponující 330 miliardami, norský  se 300 miliardami, ruský se 100 miliardami, fond čínský v hodnotě zhruba 200 miliard dolarů) a hejny dalších subjektů s navzájem velmi odlišnými hodnotovými preferencemi. Millstein položil zdánlivě jednoduchou otázku: „mohou se členové správních orgánů v této nové situaci ještě řídit pravidly, která vznikala v devadesátých letech  minulého století, byť mírně novelizovanými? Mohou správní rady ještě přiměřeně hájit zájmy všech akcionářů a je možné vyhovět všem platným regulatorním pravidlům zavedených v posledních šesti letech v oblasti corporate governance?“

Co to znamená pro české prostředí? Nic míň než že jsme nestačili zvládnout pravidla řádné správy a už patrně v globálním měřítku přestávají platit. Tvrdohlavě jsme nebyli ochotni akceptovat pravidla jednoduchého korporátního světa minulých dvaceti let a tak dnes, v době turbulencí, nám fatálně budou chybět zkušenosti, o které bychom se dne mohli opřít. Jak vůbec vypadá současná česká krajina corporate governance veřejně obchodovatelných akciových společností, jak se vyvíjela a jak je připravená řešit znepokojení vyslovená Millsteinem?

1.Rozvoj funkčního kapitálového trhu drtí síla bank

Český kapitálový trh prošel od svého zrodu mnoha peripetiemi. Snaha co nejrychleji nastartovat kapitalismus vedla představenstva a dozorčí rady k ignorování jakýchkoliv doporučení, návodů a regulační zásahů, vše bylo dovoleno. V polovině devadesátých let se v millsteinovsky jednoduché krajině kapitálových trhů řešila pasivita akcionářů a kolapsy firem vzniklé selháním dvojmocných prvních mužů firem (sloučené funkce CEO a Chairman of the Board). Primární bylo zachování liberální a dispozitivní úpravy práva společností a pravidla kótace burz předepisují tzv. pravidlo „comply or explain“ (dodržuj nebo nedodržuj, ale vysvětli, proč to děláš).

V našem duálním systému byl Fondem národního majetku, tj. státem, byl v té době vynalezen úžasný pseudoněmecký model corporate governance, umožňující bez velkého zdůvodňování rychlou recyklaci nepohodlných členů exekutivních představenstev. Zároveň se pevně zakořenil zlozvyk obsazovat dozorčí radu státních a municipálních veřejně obchodovatelných společností zástupci politické moci (státní a municipální). Správa společností byla náhodný, takřka nepredikovatelný proces nevyžadující takřka žádné osobnostní předpoklady a odbornou kvalifikaci. Stačilo jen být členem správného klanu.
To se bohužel týkalo i bankovního sektoru, který posléze částečně zkolaboval a musel být jako první odvětví rychle za vydatné sanace státem převeden do rukou zahraničního kapitálu. Zahraniční kapitál prosadil základní mezinárodně přijatelné standardy správy převzatých bank, byť byl nucen akceptovat smluvně zajištěné pozice pro politické oblíbence. Začala rodit síla bankovního sektoru. Při omezených lokálních investičních možnostech bankovní sektor záhy pochopil, že rozvoj kapitálového trhu přinášející další možnosti pro financování firem není úplně v jeho zájmu.V podstatě tato situace trvá dodnes. Navíc velké banky jsou velkými akcionáři i na středoevropská měřítka atrofované Burzy cenných papírů Praha. Dohled nad současným kapitálovým trhem vykonává od roku 2006 ČNB, která rozvoj best practice corporate governance ale nijak významně nestimuluje.

2. Corporate governance, EU a bažina českého parlamentu

Po krizi důvěry v kapitálový trh USA v letech 2000-2002, kdy tržní kapitalizace dle Wilshire 5000 Equity Index poklesla o více než 7000 miliard USD, bylo kodexové hnutí z devadesátých let seznáno za nefunkční, přežité a bylo nahrazeno tvrdou legislativní úpravou Sarbanes-Oxley Act 2002. V návaznosti na to po tvrdých transatlantických přestřelkách přichází i reforma komunitární úpravy v EU a  v ČR měla následovat jejich návazná transpozice a implementace.
Zde je namístě vysvětlit pojmy transpozice a implementace, které někdy splývají. Transpozice je formální promítnutí směrnice do vnitrostátního právního předpisu (transpozičního opatření) a má zajistit plný účinek směrnice za současného zachování cíle, pro který byla vydána. Implementace je pojem širší, nezahrnuje jen transpozici, ale i následnou fázi,  zajištění odpovídající aplikace transpozičního opatření a účinné vymáhání práv a povinností z něho vyplývajících. A právě zdlouhavá transpozice provázená liknavou implementací norem EU v minulých pěti letech významně brzdila modernizaci české corporate governance a neumožnila řešení nejpalčivějších problémů. Uvedu jen několik ukázek. 

Směrnice o nabídkách převzetí 2004/25/ES, kde se např.v čl. 10 řeší pravidelná informační povinnost o strukturách řízení a správě kótovaných společností – implementace do 20. května 2006, ČR 1. dubna 2008.
Směrnice o harmonizaci požadavků na transparenci informací o emitentech, jejichž cenné papíry jsou přijaty k obchodování na regulovaném trhu 2004/109/ES řešící posílení osobní odpovědnosti zpracovatelů zpráv o stavu podnikání společností, povinnost zasílat formulář na udělení plné moci (proxy form) spolu s pozvánkou na valnou hromadu, povinnost členských států umožnit emitentům, aby sdělovali informace akcionářům v elektronické podobě, jestliže o tom rozhodne valná hromada a další klíčové záležitosti měla být implementovaná do 20.ledna 2007 a je dosud v prodlení.
Směrnice o výkonu práv akcionářů ve společnostech s kótovanými akciemi 2007/36/ES
řešící revizi lhůt pro svolávání valné hromady, harmonizaci náležitosti pozvánky na valnou hromadu či oznámení o jejím konání, omezení akcionářských práv v zájmu efektivity jednání valné hromady, úpravu rozhodného dne, distanční účast na valné hromadě, korespondenční hlasování, zastoupení, publicita výsledků hlasování. K transpozici má dojít do 3. srpna 2009.

Směrnice o povinném auditu ročních a konsolidovaných účetních závěrek 2006/43/ES, která navazuje na doporučení týkající se nezávislosti auditorů – 2002/590/ES ze dne 16. května 2002 řeší výlučnou působnost valné hromady ke jmenování a odvolání auditora, ztíženou odvolatelnost auditora, subjekty veřejného zájmu – povinný výbor pro audit atd. by měla být transponovaná do 29. června 2008
Novela čtvrté a sedmé směrnice 2006/46/ES zahrnující mimo jiné kolektivní odpovědnost členů orgánů za vedení účetnictví, obligatorní corporate governance statement (zásada „comply or explain“) měla být transponovaná do 5. září 2008.
Novela druhé směrnice 2006/68/ES zabývající se zjednodušením v oceňování nepeněžitých vkladů, zjednodušením při nabývání vlastních akcií (obchodních podílu), průlom do zákazu finanční asistence při nabývání vlastních akcií (obchodních podílů) má datum transpozice do 15. dubna 2008.
Novela třetí a šesté směrnice 2007/63/ES umožňující odbourání znaleckých zpráv, souhlasí-li všichni společníci všech zúčastněných společností, má být transponována transpozice do 31. prosince 2008.

Doporučení Komise o podpoře vhodného systému odměňování členů správních orgánů společností kótovaných na burze ze dne 2004/913/ES ze dne 14. prosince 2004, které mělo být v členských zemích prosazeno k 30.6.2006.
Doporučení Komise o úloze nevýkonných členů správní rady nebo členů dozorčí rady a o výborech správní nebo dozorčí rady společností kótovaných na burze  2005/162/ES ze dne 15. února 2005, zde ocituji poslední článek normy: „Členské státy se vyzývají, aby do 30. června 2006 přijaly nezbytná opatření pro podporu uplatňování zásad stanovených v tomto doporučení a aby sdělily Komisi opatření přijatá na základě tohoto doporučení, čímž umožní Komisi důkladně sledovat situaci a na základě sledování zhodnotit potřebu dalších opatření.“

Tyto normy nevznikaly v EU samoúčelně, jsou vesměs reakcí na požadavky best practice corporate governance společností působících na globálních kapitálových trzích. Liknavým přístupem k jejich akceptaci otevíráme dveře všem hráčům, kteří jinde už byli nuceni odejít ze scény a vrací se vládě jako bumerang řetězcem prohraných arbitráží.

3.Utrápená burza 

Počátky české burzy sahají do poloviny 19. století. Její současná podoba vznikla v listopadu 1992 a obchodování zahájila v dubnu 1993. Ještě téhož roku uvedla na burzovní trh 955 emisí z 1. vlny kuponové privatizace a v následujícím roce dalších 674 emisí akcií z 2. vlny kuponové privatizace. Už v roce 1997 došlo k vyřazení 1301 nelikvidních emisí akcií z volného trhu burzy a dalších 75 emisí bylo vyřazeno z volného trhu v roce 1999. Komise pro cenné papíry jako ústřední orgán státní správy vznikla až v dubnu 1998. Teprve v roce 2004 v souvislosti se vstupem České republiky do Evropské unie získala BCCP řádné členství burzy ve FESE (Federace evropských burz), americkou Komisí pro cenné papíry jí byl udělen statut definované zahraniční burzy (US SEC) a pražské burza se tím zařadila do prestižního seznamu neamerických burz bezpečných pro investory. Hned na to následovala první primární akciová emise ZENTIVA a objemy obchodů v průběhu roku 2005 poprvé překročily bilion korun.V dalších letech bylo obchodování rozšířeno o warranty a futures a následovali  další primární akciové emise ECM, PEGAS NONWOVENS, AAA a NWR. Akciová společnost Burza cenných papírů Praha je v posledních čtyřech letech zisková a dnes, podle jejího generálního ředitele Petra Koblice je i „žádanou nevěstou“ pro burzy nejen z regionu, ale i ze světa. Akcionáři, velké tuzemské banky, zatím podle Koblice nabídky na koupi či sloučení s jinými burzami odmítají. Zatímco pražská burza jako společnost je v zisku, majitelé českých akcií naopak počítají ztráty. „Letos však žádnou další emisi takového (NWR) rozsahu očekávat nelze,“ uvedl Petr Koblic. „V současné době by české burze nepomohlo ani sto dalších primárních emisí. Jediné, co mohou investoři dělat, je vyčkávat, až se situace ve Spojených státech uklidní a vrátí se důvěra na kapitálové trhy,“ řekl Jan Procházka, analytik společnosti Cyrrus, která je rovněž malým akcionářem Burzy. Z pohledu prosazování „best practice corporate governance“ má pražská burza z minulosti nemalý dluh, byť možná pochopitelný, protože si dlouhá léta při hrstce kotovaných titulů na ně opravdu nemohla moc vyskakovat. Tolerance v oblasti corporate governance, kterou dodnes prokazuje k některým titulům, by na transatlantických trzích neobstála a správní orgány těchto společností by musely veřejnosti hodně vysvětlovat. Ale je šance, že vhodně zvolený strategický partner tuto situaci už brzo posune žádoucím směrem.  

4. Je Kodex OECD zastaralý, ČNB to ví a proto se nehlásí k aktualizaci?

5. Nesebevědomé a rozvláčné obchodní soudnictví 

7.Lze si přes „best practice corporate governance“ vyprat manažerské či investorské image?

8. Průmyslové svazy – regulace nám není dost liberální,  ale podaná ruka nás nezavazuje

9. Konec podnikání politiků v dozorčích radách v nedohlednu, municipální „dozorování“ jen kvete